כישלון הניסוי של אסטרהזנקה טלטל את אמון המשקיעים

התמונה הגדולה

אסטרהזנקה נכנסה לימים האחרונים תחת זכוכית מגדלת, לאחר שניסוי שלב מתקדם בתרופה Wainua לטיפול בקרדיומיופתיה מסוג ATTR נכשל. מדובר במחלה לבבית נדירה ומסכנת חיים, אך בשוק לא ראו בתרופה הזו מנוע צמיחה מרכזי עבור החברה. לכן, עיקר תשומת הלב הופנתה פחות לאובדן המוצר עצמו ויותר למשמעות הרחבה של הכישלון: פגיעה אפשרית בתדמית של חברה שנחשבה במשך שנים לאחת המכונות האמינות ביותר בתעשיית הפארמה בכל הנוגע להצלחות קליניות.

התגובה בשוק הייתה חדה. מניית אסטרהזנקה, הנסחרת בלונדון, ירדה ביום חמישי ב-6.2% — היום הגרוע שלה זה יותר משנתיים — והמשיכה לרדת בכ-3% נוספים ביום שישי. הפער בין הירידה במניה לבין הערכות האנליסטים לגבי הפגיעה הכלכלית הישירה חידד את התחושה שהשוק אינו מתמחר כאן רק כישלון של תרופה אחת, אלא בוחן מחדש את רמת הביטחון שלו ביכולת של החברה להמשיך לספק תוצאות כמעט ללא מעידות.

הטענה המרכזית

השאלה המרכזית שעולה כעת סביב אסטרהזנקה אינה אם Wainua הייתה אמורה לשנות לבדה את מסלול החברה, אלא אם כישלון בניסוי שנתפס כבעל סיכויי הצלחה גבוהים מערער את היסוד שעליו נבנתה פרמיית השווי של החברה. במשך שנים נהנתה אסטרהזנקה מתמחור גבוה יחסית לענקיות תרופות אירופיות אחרות, בין השאר בזכות תפיסה עקבית של הנהלה שמספקת תוצאות, מרחיבה את הפורטפוליו ומייצרת שוב ושוב מועמדות לתרופות בעלות פוטנציאל מסחרי גדול.

תחת המנכ"ל פסקל סוריו, שמוביל את החברה כבר 14 שנה, אסטרהזנקה ביססה לעצמה מוניטין של חברת פארמה שממעטת מאוד לאכזב בשלבים הקליניים המאוחרים. לכן, לפי אנליסטים בג'פריס, עצם הכישלון בתוכנית שנחשבה כמעט מובטחת הוא שפגע באמון. לדבריהם, זו הייתה אמורה להיות הצלחה כמעט ברורה, ולכן הכישלון המלא הפתיע במיוחד.

הנתונים והעדויות

מרבית בתי ההשקעות שפרסמו הערכות לאחר התוצאה השלילית הציגו פגיעה מתונה יחסית במודלים שלהם. בסיטי העריכו את השפעת הניסוי על הערך הנוכחי הנקי של החברה בכ-3%. בג'פריס דיברו על השפעה של כ-2%, וגם ב-Leerink Partners הפחתת מחיר היעד שיקפה מכה מוגבלת יחסית. בבנק אוף אמריקה תיארו את השפעת המכירות ככזו שנמצאת בטווח של אמצע ספרת יחידות, ובמורנינגסטאר קבעו שהורדת תחזיות המכירה של Wainua אינה משנה באופן מהותי את הערכת השווי שלהם.

לצד זאת, היו גם אנליסטים שהצביעו על המשמעות הרחבה יותר. דן קוטסוורת', ראש תחום השווקים ב-AJ Bell, אמר כי לאסטרהזנקה היו בתקופה האחרונה הרבה יותר הצלחות מכישלונות, ולכן רף הציפיות ממנה עלה מאוד. לדבריו, לנוכח היעד השאפתני של החברה להגיע למכירות של 80 מיליארד דולר עד 2030, המשקיעים ישאלו כעת אם היעד הזה עדיין נתפס כאמין. בג'פריס הדגישו שהכישלון אינו מאיים, לשיטתם, על שאיפות ההנהלה ל-2030, ובסיטי אף ממשיכים להעריך שהחברה יכולה לעבור את הרף הזה.

ב-Leerink ציינו לאחר שיחות עם הנהלת החברה כי הוצאת Wainua להתוויה הזו מצמצמת את מרווח הביטחון מעל תחזית הקונצנזוס שסיפקה החברה — מכ-82.7 מיליארד דולר לכ-80.8 מיליארד דולר — נתון שמשקף כ-1.9 מיליארד דולר בהכנסות שיוחסו ל-Wainua בשנת 2030. במורנינגסטאר הותירו את הערכת השווי ההוגן ללא שינוי, והסבירו כי מבחינתם הנסיגה אינה משנה את ההערכה הכוללת ליכולות הפיתוח המאוחרות של אסטרהזנקה, במיוחד לאור העוצמה של פעילות האונקולוגיה, מחלות נדירות ושאר צנרת המוצרים.

ניואנסים ומגבלות

למרות עוצמת התגובה במניה, רוב האנליסטים לא שינו את המלצות הקנייה שלהם. בסיטי חזרו להגדיר את אסטרהזנקה כהעדפה המובילה שלהם באירופה מבין מניות הפארמה, בבנק אוף אמריקה הותירו המלצת קנייה, ובג'פריס אף טענו שהירידה במחיר המניה עשויה להוות הזדמנות לרכישה.

עם זאת, העיתוי של הכישלון רגיש במיוחד. בחודשים הקרובים צפויים כמה פרסומים חשובים מתיק הפיתוח של החברה, בהם AVANZAR בסרטן ריאה, SERENA-4 בסרטן השד, וכן cliramitug, גם הוא בתחום ATTR קרדיומיופתיה. בג'פריס כתבו כי כל העיניים נשואות כעת ל-AVANZAR, שאמור להיות הזרז המרכזי הבא לסנטימנט כלפי המניה, עם נתונים הצפויים ביולי או באוגוסט. ב-Leerink הדגישו כי הנסיגה האחרונה ממקדת עוד יותר את תשומת הלב באותם אירועים בינאריים — הצלחה או כישלון — שנותרו בהמשך השנה.

חשוב גם לזכור שהשוואה שנעשתה בשוק לתרופה המתחרה Amvuttra של Alnylam, שפועלת במנגנון דומה והציגה תקדים חיובי, חיזקה מראש את ההנחה שהסיכוי לכישלון נמוך. לכן, לפי הקריאה האפשרית של תגובת השוק, לא מדובר רק בעדכון תחזית נקודתי, אלא בשחיקה מסוימת של מרווח הטעות שהמשקיעים היו מוכנים לתת לחברה.

הזווית של פוז

הנקודה המרכזית כאן היא שהמכה לאסטרהזנקה נמדדת פחות בהכנסות שאבדו ויותר באמון שנפגע. המשמעות האפשרית היא שמעתה כל נתון קליני גדול יקבל משקל גבוה יותר בתמחור המניה. אחת הקריאות האפשריות היא שהשוק לא זנח את סיפור הצמיחה של החברה, אבל הוא דורש ממנו כעת רמת הוכחה גבוהה יותר.